东亚前海证券有限责任公司汪玲近期对良品铺子进行研究并发布了研究报告《首次覆盖报告：领航高端零食，全渠道迈向全国化》，本报告对良品铺子给出增持评级，当前股价为28.15元。

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良品铺子(603719)

核心观点

定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022年全渠道SKU合计达1655个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022年门店数达3200家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别为10.30%/8.90%，2023Q1归母净利润同比+59.78%，2023年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。

休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021年我国休闲零食行业规模约为14015亿元，2011-2021年CAGR为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022年二者毛利率分别为35.73%、31.54%。同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。2020-2022年公司全渠道可触达会员数量由8465万人增加至1.3亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。

门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022年公司门店合计3226家，同比2021年净增加252家。直营门店由2016年971家增至2022年998家，加盟门店数由996家增长至2228家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023年全年新增开店目标为1000家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。

投资建议

我们预计2023-2025年公司营收分别为110.61/131.61/158.86亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46亿元；EPS分别为1.13/1.36/1.61元/股。基于6月8日收盘价28.46元/股，对应PE分别为25.10/20.91/17.67倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华鑫证券孙山山研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.21%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.06亿，根据现价换算的预测PE为27.57。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级11家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为40.03。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，良品铺子（603719）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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